存储芯片龙头兆易创新成长性深度思考（芯片行业系列之三）
作者：量化精英 来源：雪球 发布时间：2018-08-30
上一篇文章中主要论述了存储芯片这个细分领域的投资逻辑，接着这条线索，今天来介绍一下存储芯片龙头——兆易创新!
初识兆易创新
公司是国内存储及物联网芯片产业的龙头企业，在主营上采用NOR+MCU+NAND三条腿走路战略。从过往的财报数据看，公司营业收入和净利润四年来一直保持高速增长。2017年净利润增速更是达到120%。从过往数据看，兆易创新是只成长股毫无疑问。
但与此同时，资本市场的估值也不便宜。目前兆易创新的市盈率是70倍，这个数字着实不低。但大家都知道，作为存储芯片领域的龙头，市场是按照成长股的估值来定价兆易创新的。那么，我们来深入探究一下，公司是否具有足够成长性，能否支撑现有估值。
深耕利基市场
利基市场是被行业龙头企业忽略的某些细分市场。需要澄清的是，利基市场并不是因为不景气被行业龙头所抛弃，而是龙头企业出于战略和成本考虑放弃的市场。兆易创新的经营策略就是利基市场战略。先把视野放到整个全球芯片产业里，大多数细分行业，比如DRAM，NAND FLASH,CPU,GPU,其实市场和技术都是被国外所垄断了。
在这些领域，凭借中国目前的技术水平和市场化程度，根本无法与巨头竞争。中国芯片企业要发展，要盈利，最好的办法就是先避开寡头垄断市场，在巨头无暇顾及的领域开辟自己的一片天地。
兆易创新的经营策略是明智的，其利基产品就是NOR FLASH和NAND FLASH里面的SLC NAND，这也是中国存储器领域的突破口。
扩充产能增厚业绩，适时向NOR FLASH中高端进军
为什么说兆易创新的NOR FLASH产品处于利基市场，首先，从存储器行业占比看，NOR FLASH只占存储器市场份额3%。再从NOR FLASH这个细分领域中看，NOR FLASH产品分为高端、中端、低端。国外和台湾的寡头主要聚焦于中高端，在低端领域主要是兆易创新的天下。
在低端应用领域，兆易创新的渗透率还有很大空间，这块的国产替代是增量。低端应用需求短期看不会出现大幅下降可能，所以这块的需求不用担心。而且公司加强内功，通过低容量产品迭代，将成本降低20%-30%，，提升了公司在低端领域的竞争力。典型代表就是公司爆款产品COST-DOWN。
但是光走低端路线是肯定行不通的，长期看，这块的价格一定会下降。兆易创新最近两年开始向中高端领域涉足。事实上，兆易创新是看准了国外厂商纷纷退出NOR FLASH市场带来的机遇。2016年、2017年美光和赛普拉斯先后退出NOR FLASH市场，给了台商旺宏机会，同样也给了兆易创新机会。
从工艺制程上看，兆易创新2016年65nm制程，目前在推进55nm制程，未来要推45nm制程，这个制程已经达到国际先进水平。再从容量上看，2018年上半年，512MB容量的高端NOR FLASH已经成功量产。从技术上看，兆易创新绝对有能力进军中高端市场。
2018年，公司32MB的NOR Flash获三星的Galaxy S9采用，公司256M产品也成功用在地平线自动驾驶芯片。获得大厂的认可，可见兆易创新在中高端领域有立足之地，现在就是要推渗透率了。
根据券商研报预测，公司中大容量（64+128+256）预计今年合计占收入60%，转型中高端已经在路上。公司看到巨头退出后的替代空间后也是果断选择在2018年大幅扩产，战略入股中芯国际后，产能这块不愁，2018年公司NOR FLASH增产的数量相当于现有全球供应量的三成之多，预计2018年公司产能将翻倍，这块对增厚业绩有望产生巨大影响。
NOR FLASH景气度不用担心
很多人担心NOR FLASH市场的景气度，其实大可不必。供给端主要就是兆易创新在大量增产，其他的公司增产幅度有限。现在的供给格局其实是各家厂商在抢美光和赛普拉斯的供给缺口。
需求端主要增量是AMOLED面板的渗透、触控与显示驱动整合TDDI的出货。
SLC NAND风景独好
NAND FLASH有3种，SLC，MLC,TLC,现在主流市场是TLC，但是因为SLC具有可靠性高，寿命长的特点，仍有广泛应用。2D SLC NAND FLASH市场其实也是国外大厂慢慢退出的利基市场。公司通过差异化产品切入，主要应用于工业、网络通信、安防及物联网领域，实现局部应用领先。
很多人有误解，总是认为兆易创新做的是3D NAND，目前正被价格下降所困扰。然而事实情况是，兆易创新的SLC NAND风景独好。根据市场调研的数据，SLC NAND在两年内都存在供给缺口，严重缺货，涨价有望持续。
另外，今年公司开始扩产SLC NAND，产能提高到7000片，接近去年NOR FLASH的产能，考虑两项业务相似的毛利率，SLC NAND这块业务有望和NOR FLASH并驾齐驱，2018年预计收入11亿。
MCU业务有望带来惊喜
公司是国内 32位 MCU 产品领导厂商，公司产品广泛应用于工业和消费类嵌入式市场。这几年MCU业务一直保持高速增长，2016年和2017年毛利率保持40%以上。在MCU领域，公司的核心战略是高性能和低功耗两手抓，两手都要硬。M3 系列走低功耗，M4 系列走高性能。
低功耗8位MCU领域拼的是性价比，受益于公司业内先进的55nm制程，兆易创新性能、功耗和成本都在行业领先，目前产品已经融入国内主要物联网平台。未来主战场在32位高性能MCU，公司是A股唯一具有生产32位MCU能力的公司，独具稀缺性。虽然性能上和国外巨头还有很大差距，但在国产替代的国家政策下，公司的MCU有望充分受益。
为何说公司的MCU业务有可能带来惊喜呢？首先就是MCU产业有望持续景气。MCU 下游应用，工业电子、汽车电子、数据中心，现如今都发展的如火如荼，MCU市场规模扩张是必然的。再有就是短期的价格催化，2018年国际巨头产能不足，缺货涨价的消息此起彼伏，这块在业绩上能否有所体现值得我们关注。
技术研发能力是科技股的核心成长性
前段时间传得沸沸扬扬的，中国医药企业没有研发费用，全是销售费用，倒像是销售公司。其实不仅医药企业，中国很多没有核心技术的科技企业也一直没有太多研发支出。没有研发支出的科技企业未来是没有生存空间的。而今天的主角兆易创新，公司的研发投入是逐年递增的，投入力度是不断加大的。值得一提的是，2017年公司研发费用更是较去年上升63%。
光看研发支出没有太大意义，只有真正把研发支出转化为产品，转化为收入才是靠谱的科技公司。在这点上，兆易创新的产品迭代能力和运作效率绝对值得你相信它是一家真正具有成长性的公司。
公司的NOR FLASH在2016年65nm制程，17年推出55nm制程，18年就要推出45nm。公司的SLC NAND 2017年二季度推出38nm制程，四季度24nm制程的产品就达到量产条件了。不仅如此，公司最新产品量产后，马上就进入国内外大客户的供应名单，科技研发转化为利润的速度相当之快。
吃着碗里的还要看着锅里的
公司不仅局限于自己的一亩三分地，公司还做了件大事。2017年10月，兆易创新发布公告，公司将与合肥市产业投资控股有限公司合作开展12英寸晶圆、19nm工艺存储器的研发项目，包括DRAM内存颗粒，项目预算约18亿元人民币，目标是在2018年底前研发成功，实现产品良率不低于10%。届时，兆易创新将成为全球第四家能够掌握20nm内的DRAM厂商。
首先，前文说公司目前专注于利基市场，现在要通过持股20%合肥长鑫切入DRAM赛道，而且在2023年，公司有权收购100%股份的合肥长鑫，把利润并表。为什么要持股合肥长鑫，进军DRAM领域？
DRAM现在市场规模720亿美元，姑且不算DRAM市场的增长，满产后的国产替代率假设为15%，这个项目可是接近700亿人民币的营收规模。目前营收20个亿，相当于再造30多个兆易创新！当然这只是理论数字，但想象空间在哪里，为什么市场能给这么高的估值，应该是全明白了。这块可以说是兆易创新这只股票最大的成长来源！
现在很多人的问题是合肥长鑫的DRAM能否顺利达产。几点供大家参考，第一，根据产业链调研信息看，研发进度是超预期的。第二，兆易创新的总经理朱一明辞职就是去合肥长鑫做CEO，现在合肥长鑫由执行力极强的朱总亲自把关。最后，国家级的存储平台就紫光系和兆易创新，事关国家信息安全，国家一定会倾全力支持。所以研发成功我觉得问题不大，这块的估值未来能有业绩支撑。
兆易创新的风险思考
1. 资本市场对科技股杀估值，可能会连累兆易创新。
2. 合肥长鑫的DRAM项目研发失败。
3. 国外厂商开出先进制程，压低NOR FLASH价格。
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